kb体育插线板这门生意看起来比较Low，似乎没啥技术含量。可是，本案，如果你从股东投入资本回报率的视角，从企业经营的方面来拆解这个插线板，恐怕会大吃一惊——2017年，它的投入资本回报率（ROIC）高达58%，净资产收益率（ROE）更是高达63%。

　　高达58%的投入资本回报率，意味着股东投入1块钱资本，1年能赚回0.58元，两年不到就能全部回本。如此之彪悍的数据，已秒杀A股股王贵州茅台（29%）、港股股王腾讯控股（21%）、美股股王苹果（20%）。

　　如此之高的投入资本回报率，自然会吸引资本市场大佬的注意——比如，高瓴资本，在2017年12月共以8亿元受让了公牛集团2.235%的股权，成为公牛集团的第四大股东。高瓴还会投这么传统的生意？没错，不仅会投，而且砸钱还不少。

　　小小一个插座，一年营收能高达72亿，并且具备超高的投入资本回报，估计看到这里，你心里已经产生不少问题：

　　1）不就一个插线板吗，凭什么能够获得如此之高的投入资本回报率？甚至秒杀众多大佬级的上市公司？

　　2）从股东角度考虑，如此之高的投入资本回报率，到底能长期保持吗？如果一直维持这样的投入资本回报数据，业绩增速岂不是要逆天？

　　3）此外，还有一个更关键的问题：到底应该怎么给公牛估值？它如果上市，合理的价值到底应该在什么区间？

　　1882年9月4日，第一个商业发电站在曼哈顿的帕尔街正式投入运营，标志着电气时代的开启。1904年， Harvey Hubbell发明了2芯插座。但是，考虑到成本因素，电扇、电烤面包机、吸尘器、电吹风等电气设备像灯泡一样，都是直接插到灯头座上。

　　直到20世纪20年代初，发明家Philip F. Labre亲眼看到房东太太遇到了一次触电事故，他意识到了用电安全的重要性。他因此于1928年发明了带保护地线芯插座。引入保护地线，使得用电安全得到了可靠的保障，随即插座开始被广泛应用。

　　我国插座的大规模使用，还要从改革开放说起。当时，电灯、电扇、电视机开始走进千家万户，插座使用的是结构简单的黑色胶木插座。线和插板连接的地方时间一长就会磨损断裂，不仅影响美观，还会发生意外。

　　到了80年初，全国形成了慈溪、青岛、顺德三大家电生产基地。配套的插座生意自然也是红火，慈溪市到了90年代初，就有几百家家庭作坊生产插座。

　　这一时期，一个名叫阮立平的小伙，在杭州机械研究所做工程师，发现市面上贩卖的插座粗制滥造，他经常帮乡邻们修理不合格插座。慢慢地，他对插座的构造原理都非常熟悉，积累了不少经验。

　　1995年，阮立平与弟弟阮学平，东拼西凑外加银行贷款凑了2万块钱创办了电器公司。因为喜欢打篮球，特别是喜欢芝加哥公牛队，“公牛电器”因此得名。

　　成立伊始，公牛即定位于制造高品质插座。价格贵了50%-60%多，但式样好看，质量有保证，买过的消费者都觉得值，回头客人非常多。

　　1999年前后，公牛插座已经在市面上站稳脚跟，利润每年也有1000多万。这时候，摆在两兄弟面前的问题是，如何再上一个台阶？

　　阮立平引进了快消品的销售模式，采取“大撒网、广铺粮”，在全国十几个省的地级市建立代理商，在商场、超市、便利店、五金商店以及文具店等广泛铺货，每个店都设销售点。到了2000年前后，销售网点铺到40万个。

　　2000年，随着中国加入了WTO，公牛开始关注国外市场。公牛的出口定位，是跟欧美最好的公司合作，在合作中学习它们的技术和管理。2003年，公牛斥资1000万元建成安全实验与鉴定机构，经过美国UL国际专业组织认证的高标准实验室，可以做防雷测试、升温测试等等。这在国内同行中，是相当罕见的做法。

　　成立仅短短6年后，凭借技术和渠道优势，公牛在2001年成为了插座市场占有率全国第一。随后，公牛凭借着技术优势，进入了装饰开关领域，与原插座业务具有协同效应。

　　2010年前后，随着移动互联技术的成熟（2009年中国进入3G元年），Iphone 4风靡全球，移动互联时代正式开启，消费电子行业开始爆发。2014年，小米推出了带USB功能的插线板，成为爆款，两个月销量就达100w。与传统插座最大的区别，就是多了USB插口。

　　公牛自然不甘示弱，反应很灵敏，也推出同样带有USB插口的智能插座，并定价48元，比小米便宜一元。2016年，公牛成立数码精品工厂，正式进入消费电子产业。推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等一系列产品。

　　与插线板领域的新玩家小米竞争同时，公牛还拓展其LED业务。起初以“爱眼”为定位，推出防蓝光、防闪频LED灯。随后，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等基础照明产品。

　　仅从一件事，就能够说明其基本面的强悍以及长期发展远景——2017年12月，创投圈大佬高瓴资本，以8亿元获得公牛集团2.235%的股权，成为公牛集团的第四大股东，此时公牛整体估值为358亿元。

　　好，梳理完以上信息，如果让你当公牛的老总，你会觉得哪里是这门生意的核心护城河？

　　公牛集团的第一大股东为宁波良机实业有限公司，持股比例60%。实际控制人为：阮立平、阮学平，共计持股比例95.88%。二人的姐妹阮亚平、阮小平及阮幼平，通过凝晖投资合计持有公司股权0.754%。

　　公牛集团的主要产品为：转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件。咱们挨个来看公牛的产品：

　　转换器——即我们俗称的插座/拖线板，中国是世界转换器产品的主要生产基地，公牛生产的转换器，在2017年天猫转换器产品线%，排名第一。

　　墙壁开关插座——公牛生产的墙壁开关插座，在2017年天猫转换器产品线%。该行业高度分散，截至2018年7月末，通过3C认证的国内企业就有1400余家。

　　LED照明——公牛集团于2014年进入LED领域，我国国内照明市场占到全球照明市场的20%以上，且行业内多为民营企业，集中度低。

　　数码配件——2016年推出数码配件产品，目前仍处于前期培育阶段。在国内市场上该品类主要品牌包括小米、华为、品胜等。

　　从2017年底收入构成来看，转换器是公牛集团主要的收入来源，占比为55.76%。营业收入第二大构成为墙壁开关插座，占比32.07%。除此以外，LED照明占比5.75%，数码配件占比1.95%。

　　LED照明和数码配件，两项新业务增长较快。2018年一季度，LED照明就占到了营业收入的8.25%，数码配件占到了2.44%。

　　分业务来看，整体毛利率都在下滑，其中贡献主要收入来源的转换器业务，毛利率从2016年44.86%陡然下降为2017年的33.37%。

　　公牛提供的产品上游原材料主要为：铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，上述原材料均为常规材料。原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。

　　公牛的产品下游通过渠道销售，最终主要面向个人。LED照明主要在五金渠道、社区零售市场、商超、建材灯饰专业市场和电商渠道销售，而数码配件产品则在数码配件市场和电商渠道销售。

　　2017年相比2016年，虽然营收增速变快了，但是毛利率和净利率都在下滑，这是由于新国标的推行，造成成本提高的缘故。

　　为了达到新国标的标准，很多地方会增加成本。公牛相关负责人曾对媒体表示，插座电线%，相应的铜丝也要增多33%。“这样计算下来，平均一个插座至少要增加25%~30%以上的成本。”

　　面对原材料成本的上涨，公牛的零售价格涨幅仅为4%~15%之间，这一差异直接导致了2017年毛利率下滑明显。

　　其近三年ROIC为： 57.93%、67.28%、58.86%，ROE为：61.43%、69.06%、63.97%。注意，这个数据，已经秒杀A股市场上最具盛名的一批大白马，如格力、茅台、海天、恒瑞等公司。

　　公牛集团的权益乘数属于行业内中等，所以，它的高ROE并不是依靠简单的加杠杆。

　　2015-2017年，公牛集团总资产周转率为：1.66、1.63、1.84；昊达智能总资产周转率为：2.97、3.04、2.99；动力未来总资产周转率为：1.91、1.01、1.27；正泰电器总资产周转率为：0.99、0.85、0.59。

　　昊达智能总资产周转率之所以远高于另外三家，是因为它作为飞利浦的经销商，自身并不需要太多的固定资产。

　　接着，我们拆开来总资产周转率，看看到底是什么原因使得公牛的周转率高——总资产周转率进一步拆分为：存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、在建工程周转率。

　　看到这里，公牛能有远高于同行的ROE，是由于其净利高，而净利率高的原因，从财务分析角度，无非三种：

　　2015-2018年一季度，公牛集团研发费用为：1.51亿元、1.80亿元、2.87亿元、0.86亿元，占营业收入的比重为：3.39%、3.35%、3.96%、4.19%，不存在资本化情况。截至2018年7月26日，公牛拥有国内外专利技术共计614项，其中：境内发明专利43项。

　　2015-2017年，正泰电器研发支出为：5.0亿元、7.47亿元、7.94亿元，占营业收入的比重为：3.85%、3.70%、3.39%，不存在资本化情况。截至2017年末，申请专利611 件，专利授权521件。

　　昊达智能研发支出为：420.85万元、490.97万元、580.07万元，占营业收入的比重为：4.57%、4.30%、4.28%，不存在资本化情况。截至2017年底，已获得 54 项专利技术，其中包括30项外观专利，23项实用新型专利，1 项发明专利。

　　动力未来研发支出为：470.24万元、831.59万元、1231.4万元，占营业收入的比重为：3.76%、5.94%、4.67%，不存在资本化情况，未披露专利数量。

　　从研发费用来看，四者的研发支出占营业收入的比重相近。从实际获得的专利种类来看，公牛集团的研发成果更有价值，其境内发明专利43项。

　　以2017年数据为例，研发支出的48.96%用于转换器，37.23%用于墙壁开关插座的研发，8.12%用于数码配件；5.69%用于LED照明。

　　研发支出占营业收入的4%，这样的投入确实并不算大，处于行业平均的水平，很明显，公牛净利率高于同业的原因并不在此处，我们再看下一个地方——销售费用。

　　2000年初，互联网方兴未艾之际，插座的选购必然是去专业的“五金店”。公牛在每一家卖公牛插座的店面广告牌打上公牛的标识，而卖插座的地方大多为五金店，因此公牛积极抢占全国各地五金店，免费安装带有公牛标识的广告牌，使得五金店成为公牛的代言。购买者想到插座，心里的第一反应自然是公牛。

　　2010年移动互联网时代的到来，公牛就成立了电商部门。不同于早期线下的受众，线上的受众呈现年轻化的状态。以2017年“双十一”为例，公牛插座就进行了预售、预热、爆发等营销节奏，以站内推广、站外引流、短视频营销、KOL（意见领袖）传播等方式拉升年轻用户的参与。最终，公牛插座产品取得了天猫、京东双平台插座总销量第一、总销售额第一。

　　动力未来销售费用为：25.11万元、45.56万元、510.05万元，占营业收入的比重为：0.20%、0.33%、1.94%。

　　动力未来销售费用之所以远低于行业内公司，是因为它采用代工+直销模式。主要供应小米，与小米按照“成本+约定利润”利润分成模式结算，因此，并不需要大量的销售费用。

　　公牛的销售费用主要由销售人员的薪酬及福利、市场推广费kb体育、运输费和广告费等构成，其中占比最大的为市场推广费。2015-2018年一季度，市场推广费随电商渠道的销售增长而增长。

　　对比同行昊达智能，其销售费用中，30.16%用于支付销售人员薪酬，26.94%用于推广费用，15.01%用于电商平台开发费用。可见，做智能插座的昊达智能也是将销售费用的大部分用于激励员工销售，以及线上平台的推广。

　　好，分析到这里，尽管营销投入高，但与其他家在营销上的投入，也并没有明显太大的优势。因此，问题只可能出在成本率上。

　　由于成本率=1-毛利率，因此，此处我们直接拿毛利率做同行间的横向对比。对比来看另外三家插座企业的毛利率情况：

　　注意，公牛的毛利率高于其他可比公司。毛利率高有两种可能：要么单位成本低，要么单位售价高。

　　先看成本情况——公牛集团的成本结构如下，近三年的成本结构保持稳定，直接材料占比在87%左右。

　　其成本中，直接材料包括：铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，其中主要原材料铜材、塑料等为大宗商品，可获得性高，价格公允。

　　小米的插排（动力未来生产）1.8米长六位插排，带USB插口，售价79元。

　　公牛产品的销售单价明显高于另外两家。考虑到公牛的插排采用自产自销（或经销），而昊达智能是飞利浦在中国的经销商，动力未来为小米代工，小米采用成本加成模式，也就不难理解为什么公牛的毛利率较高了。

　　但是，一个关键的问题是：同样的插排，公牛的售价贵这么多，凭什么经销商还抢着进货？除了产品牛逼之外，还有没有其他因素？

　　每年年初，公牛与经销商制定统一的销售政策。政策包括销售任务完成情况、市场开发情况等。

　　销售政策文件中明确，销售额折扣，主要是根据月度kb体育、季度、年度等固定期间内对经销商的实际销售额，计算得出应享有的折扣；市场开发折扣，则根据实际实现的网点开发率、店头招牌等网点资源的实际投放情况，再计算得出经销商应享有的折扣。

　　公牛在各期末均会核算并足额计提各经销商应享有的、应归属于当期的销售折扣，冲减当期主营业务收入。

　　但说起返利，其实在返利会计上，有两种处理方式，第一种为计入销售费用，第二种为冲收入。两种处理方式对毛利率、净利率的会带来不同的影响。

　　第一种情况下，我们把这2块钱折扣计入销售费用率，毛利5元，净利3元，毛利率为50%，净利率30%。

　　第二种情况下，我们把这两块钱直接冲收入，毛利3元，净利3元，毛利率为37.5%，净利率为37.5%。

　　我们之前研究过的格力电器、欧派家具、惠达卫浴等采取经销商模式的企业，为了增加经销商的积极性，会采用折扣激励的手段。

　　这三家企业，将经销商折扣计入销售费用。而公牛集团，选择将经销商的折扣直接冲减营业收入。2015-2018年一季度，公牛集团冲减激励的金额为：4.26亿元、6.06亿元、8.10亿元、1.68亿元，占营业收入的比重为：9.55%、11.29%、11.19%、8.20%。

　　如果采用通常冲减销售费用的做法，2015-2018年一季度，经过调整的营业收入应为：48.85亿元、59.72亿元、80.5亿元、22.17亿元，经调整毛利率为：46.69%、50.74%、44.00%、39.87%，远高于行业内其他公司。

　　看到这里，公牛净利率高的原因已经解决。考虑到上市后，由于募集资金到位，会导致所有者权益稀释。以2017年ROE为基准，若净利润未增长，则募集资金后ROE为20.17%（12.85/（15.71+48）），这个ROE水平，处于行业平均水位。这一数据，最后会对估值方面至关重要。

　　公牛集团这门生意看完后，我们需要接着思考的是，它未来的营收驱动，在哪里？

　　总体来看，转换器、墙壁开关插座、LED照明和数码配件等四大类产品，均属民用消费品，其市场需求与家电、消费电子、房地产、装修市场等行业的发展高度相关。

　　家电市场持续增长，是转换器及墙壁开关插座需求主要来源，尤其是小家电每年增速10%以上。转换器及墙壁开关插座均属于电器附件行业，同家电市场关联密切。

　　我国大家电产品保有量不断提升，有效驱动了转换器、墙壁开关插座等基础配套的电源连接品需求；此外，小家电逐步普及，2017年小家电市场规模达2179亿，2014-2017年均复合增速达14.9%，家电的增长是拉动公司电器附件品销售增长的重要动力。

　　同时，公牛集团已经拓展的LED照明行业规模大，集中度低。2017年度中国LED应用市场规模达5,343.00亿元，其中通用照明规模占比为47.70%，约为2,548.61亿元。2009年至2017年间，LED通用照明市场规模年均复合增长率高达54.62%

　　从行业需求来看，未来增长的确定性较高，但通过目前公牛集团披露的产能利用率情况来看，近三年公牛属于满负荷运转，插座和开关业务产能利用率均超过100%。（其中OEM海外市场，由公牛全资子公司班门电器负责生产）。

　　本次公牛IPO预计募集资金48.87亿元，大部分用于扩产。扩产项目包括：年产4.1亿套墙壁开关插座的基地、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地。这三个项目预计两年完工。

　　另外，公牛在募投项目中，加大了产业链的延伸。随着新产能的落成，未来注塑、五金加工、电子部件等自制比例会有较大程度的提高，使得未来的毛利率可进一步提升。

　　除了扩产项目外，公牛对于营销也十分重视，9.9亿元用于渠道和品牌推广。预期渠道终端门店展示设施购置2.3亿元、品牌调研825.00万元、品牌总体规划500.00万元、视觉优化设计500.00万元、品牌传播推广7.4亿元。

　　年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目——在项目投产后第三年产能释放率达到70%，第四年产能释放可达100%，对应营业收入为32.31亿元，净利润为5.43亿元；

　　年产4亿套转换器自动化升级建设项目——在项目投产后第三年产能释放率达到70%，第四年产能释放可达100%，对应营业收入为53.70亿元，净利润为6.53亿元。

　　年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目——在项目投产后第三年产能释放率达到70%，第四年产能释放可达100%，对应营业收入为20.10亿元，净利润为1.95亿元。

　　考虑到目前公牛报送IPO招股说明书不久，因此，最快于2019年开始开工，2021年营业收入才能有一个较大的提升。

　　好，研究到这里，了解完公牛的整个商业模式，以及它的护城河，下一步就是如何对它进行估值。

　　估值的第一步，是选取估值方法，我们采用相对和绝对两种方法来给公牛集团估值，在绝对估值时候采用三阶段DCF模型。在可比公司法估值时，我们采用通常使用的PE。

　　先看可比公司法。在可比公司选取时，我们选取行业内的正泰电器、昊达智能、动力未来。

　　但注意，昊达智能和动力未来，由于在新三板上市，因此流动性较为匮乏，与公牛的情况存在一定不同。因此，此处以正泰电器的PE作为参考，此外，我们再通过申万一级电气设备行业来看一下行业的整体PE情况。

　　考虑到公牛集团作为民用插座领域的绝对龙头，理应享有一定的估值溢价。因此，我们以正泰电器为基准，在其估值基础上上浮20%，即12X~30X PE为公牛集团的合理估值区间，对应2017年底市值为：154.2亿元~385.5亿元。

　　不过，可比公司法的估值逻辑，靠谱程度有限，因此，需要用另外一套估值逻辑——绝对估值的现金流贴现法来做交叉验证。两种方式交叉比对，能够提升估值的靠谱程度。

　　本案，招股书显示，2015年至2017年，潘晓飞（阮立平妻子）多次以个人名义向公牛集团的经销商提供借款，各期末借款余额分别为6342万元、6222.50万元和5783万元，截止2018年第一季度，潘晓飞向公牛集团经销商的借款余额为619.45万元。上述借款合计约1.90亿元。

　　考虑到期末借款余额只是一个时点指标，我们来估算一下借款总数。通过公式：本期本金归还额（累计）+期末余额=4446+5672+9948.50+5163.55+619.45=2.58亿元。

　　2015-2017年三年间，公牛总营业收入为170.65亿元，1.9亿借款仅占总营业收入的1.11%。虽然占比不大，但却需要注意。

　　潘晓飞以个人名义借款，却获得公牛集团及其子公司宁波公牛提供担保，2015年至2017年，其担保金额分别为6142万元、5452.50万元和4953万元。

　　公牛在招股说明书，对于这类异常借款的解释为：“公牛采用“先款后货”的结算方式。部分经销商因困难暂无法预付货款，以至于会影响到业务开展，公司实控人之一阮立平之妻潘晓飞向经销商提供借款，让这些经销商保持业务的连续性。“

　　2015-2017年，公牛经常性关联销售金额为：5500万元、7203万元、11348万元，占营业收入的比重为：1.23%、1.34%、1.57%。三年总计关联销售为：2.40亿元，与估计的2.58亿元借款相差不大。

　　对于这类做法，招股书披露，自2017年起，潘晓飞逐步收回对经销商的个人借款，且2018年未再发生新增借款。这样的解决方案之下，历史遗留问题会在未来几年逐步解决。

　　为减少关联交易，公牛于2017年收购犇磊电器、超润电器和超诚电器等三家公司的部分设备，犇磊电器、超润电器和超诚电器这三家公司已注销。

　　这里有一个细节，超诚电器为阮小平（发行人实际控制人阮立平及阮学平的姐妹）及其配偶厉国校曾控制的企业，为关联企业，但是并未在上述关联采购中披露具体交易金额。

　　若扣除剩余两家关联方，则2015-2017年关联采购占营业成本的比重为：5.82%、9.37%、2.65%。